Rischio e incertezza: perché non sono la stessa cosa

Su un investimento si possono fare due domande che sembrano simili. La prima è «quanto può oscillare il valore di questo portafoglio in un anno normale?», e a questa si risponde, almeno in parte, con i dati. La seconda è «che cosa succederà ai mercati, ai tassi e all'economia nei prossimi vent'anni?», e qui nessun dato basta. Gli economisti chiamano la prima situazione rischio e la seconda incertezza. Sono parole che nel linguaggio comune si usano come sinonimi, ma confonderle porta a fidarsi troppo dei numeri o, all'opposto, a non decidere nulla.

In sintesi:

• «Il rischio si può stimare, l'incertezza no: nel primo caso si possono descrivere gli esiti possibili e dare loro una probabilità, almeno approssimativa; nel secondo mancano le basi per farlo.»

• «Volatilità, indicatori di rischio e simulazioni misurano il rischio: sono utili, ma dipendono dai dati e dalle ipotesi usati e possono sottostimare eventi estremi o cambiamenti delle condizioni di mercato.»

• «Un piano si prepara all'incertezza senza prevederla: liquidità per le spese vicine, diversificazione ampia, orizzonte coerente con l'uso dei soldi e regole decise prima, invece di scommettere su un unico scenario.»

Che cosa si intende per rischio

La distinzione classica risale a Frank Knight, economista americano, che nel 1921 pubblicò Risk, Uncertainty and Profit. Knight osservava che la parola «rischio» veniva usata per due cose diverse: a volte per una quantità misurabile, altre volte per qualcosa che non si può misurare affatto. Propose di riservare «rischio» al primo caso e «incertezza» al secondo, perché un'incertezza misurabile, scriveva, è così diversa dall'altra da non essere, in pratica, un'incertezza.

Il lancio di un dado equilibrato è l'esempio classico: non si sa quale faccia uscirà, ma si sa che ognuna ha una probabilità su sei. Un'assicurazione contro gli incendi si regge su un ragionamento simile: nessuno sa quale casa brucerà, ma su migliaia di case la frequenza degli incendi si stima dai dati degli anni precedenti.

La Consob, nella sua pagina di educazione finanziaria dedicata proprio a incertezza e rischio, usa una distinzione analoga: nel rischio gli esiti restano incerti, ma si possono descrivere scenari plausibili e attribuire loro una probabilità, almeno in parte, usando dati storici e confronti. Poi aggiunge una precisazione breve: «Valutabile non significa prevedibile».

Negli investimenti il rischio si misura di solito con la volatilità, cioè quanto il prezzo tende a muoversi nel tempo: più oscilla, più il risultato può cambiare, anche in poco tempo. Un altro esempio è l'indicatore sintetico di rischio del KID, il documento con le informazioni chiave previsto per i prodotti d'investimento al dettaglio soggetti alla disciplina europea PRIIPs, fra cui fondi ed ETF, cioè fondi negoziati in borsa: una classe da 1 a 7 che riassume in un numero il rischio di mercato, legato alle variazioni di valore, e quello di credito, legato al mancato pagamento degli importi dovuti. Le regole europee chiedono che il KID spieghi anche, a parole, i rischi rilevanti che quell'indicatore non coglie in modo adeguato. Anche la normativa, quindi, riconosce che un solo numero non basta a descrivere il rischio.

Che cosa si intende per incertezza

Si parla di incertezza quando non si sa quali esiti si presenteranno e nemmeno quanto siano probabili. Mancano i dati, l'evento è nuovo, oppure le condizioni sono cambiate e il passato non è più un buon campione.

John Maynard Keynes lo spiegò con una serie di esempi in un articolo del 1937 sul Quarterly Journal of Economics, scritto per rispondere ai critici della sua Teoria generale. La roulette, scriveva, non è incerta in questo senso, e lo è poco anche la speranza di vita; il tempo atmosferico lo è solo moderatamente. Sono incerti, invece, la prospettiva di una guerra in Europa, il prezzo del rame e il tasso d'interesse fra vent'anni, il tempo che passerà prima che un'invenzione appena nata venga superata. Su queste cose, concludeva, non esiste una base scientifica per calcolare una probabilità qualsiasi: «We simply do not know», semplicemente non lo sappiamo.

La frase non viene dalla Teoria generale del 1936 né dal Trattato sulla probabilità del 1921: si trova in questo articolo del 1937, a pagina 214. Nel Trattato Keynes aveva già sostenuto un'idea collegata: non tutte le probabilità si possono esprimere con un numero, e alcune non si possono nemmeno confrontare fra loro.

Tre gradi di conoscenza secondo Knight

Knight distingueva tre situazioni, che aiutano a capire dove si collocano le decisioni finanziarie:

Situazione	Da dove viene la probabilità	Esempio
Probabilità a priori	dal calcolo, perché i casi possibili sono noti e ugualmente probabili	il lancio di un dado
Probabilità statistica	dalla frequenza osservata in molti casi simili	l'incendio di un edificio, stimato su molti edifici assicurati
Stima	da un giudizio, perché non esiste un gruppo di casi simili su cui contare	il successo di un'impresa nuova, il tasso d'interesse fra vent'anni

Lo stesso Knight ammetteva che fra il secondo e il terzo tipo la differenza è di grado: anche le statistiche raggruppano casi che non sono mai del tutto uguali. I mercati finanziari stanno proprio in questa zona di mezzo. Per le oscillazioni di un anno qualunque esistono molti dati e le stime hanno un senso; per il rendimento di un portafoglio sui prossimi trent'anni le finestre disponibili provengono dalla stessa storia e spesso si sovrappongono, mentre le condizioni economiche cambiano.

Perché la distinzione conta per chi investe

1. Le misure storiche non descrivono tutto il futuro

La volatilità storica e le perdite massime osservate si calcolano su periodi già trascorsi. Descrivono quel campione, ma non garantiscono che il futuro gli somigli. Il 19 ottobre 1987 il Dow Jones perse il 22,6% in una sola seduta: la Federal Reserve lo descrive come il maggior calo giornaliero percentuale del Dow Jones. Il record storico, però, non dimostra che un modello non potesse contemplare una perdita simile. Un'osservazione simile vale per le statistiche del tipo «su tutti i periodi di dieci anni, l'azionario ha battuto la liquidità in una certa percentuale dei casi»: le finestre di dieci anni che partono da mesi vicini si sovrappongono quasi del tutto, quindi migliaia di date di partenza non equivalgono a migliaia di prove indipendenti. La percentuale descrive la storia osservata, non fissa una probabilità per i prossimi dieci anni.

2. Una simulazione risponde solo dentro le sue ipotesi

Le simulazioni Monte Carlo, molto usate nella pianificazione, generano migliaia di percorsi possibili per il patrimonio a partire da un rendimento atteso e da una volatilità. Il risultato, per esempio «probabilità del 75% di raggiungere l'obiettivo», è una misura di rischio: vale se le ipotesi sono ragionevoli. L'incertezza sta proprio nelle ipotesi. Il rendimento atteso di lungo periodo è una stima: si ricava da dati passati o da valutazioni sul futuro, e nessuno dei due metodi può dire come cambieranno economia, tassi e inflazione nei prossimi decenni. Per questo ha senso usare ipotesi prudenti e leggere le percentuali come un ordine di grandezza, non come una promessa.

Una simulazione restituisce una distribuzione di possibili capitali finali. La mediana è il valore centrale dei risultati ordinati, con circa metà dei percorsi sotto e metà sopra. Non coincide necessariamente con la media, che può essere spinta verso l'alto da pochi risultati molto favorevoli. Un orizzonte più lungo, inoltre, non garantisce un capitale finale più vicino a quello stimato: l'ampiezza dei risultati dipende dal modello, dalle ipotesi e dai versamenti.

3. Il prezzo di mercato è un'opinione condivisa

Nello stesso articolo Keynes descriveva come le persone si comportano davanti all'incertezza per non restare ferme: trattano il presente come una guida al futuro migliore di quanto l'esperienza giustifichi, considerano corretti i prezzi correnti finché non arriva qualcosa di nuovo e, sapendo che il proprio giudizio vale poco, si adeguano a quello della maggioranza. Ne nasce un giudizio convenzionale che, poggiando su basi così fragili, può cambiare all'improvviso e in modo violento.

Il 1987 ne è un esempio: secondo la ricostruzione della Federal Reserve, una reazione a catena fece crollare le borse di tutto il mondo nel giro di poche ore. La conseguenza pratica è che il piano non dovrebbe dipendere dal fatto che il mercato continui a pensarla come oggi. Inseguire ciò che fanno tutti significa legarsi proprio alla parte più instabile del sistema; operare spesso per anticipare questi cambi di umore, poi, ha costi documentati negli studi sul trading online e sulle perdite dei piccoli investitori.

Come si prepara un piano all'incertezza

Se il futuro non si può prevedere, la domanda utile diventa un'altra: quali decisioni restano ragionevoli in molti futuri diversi, anche in quelli che oggi nessuno immagina? Alcuni criteri reggono bene questa prova.

• Liquidità per le spese vicine e per gli imprevisti: i soldi che servono entro pochi anni non dovrebbero dipendere dall'andamento dei mercati. Una riserva adeguata riduce la probabilità di dover vendere investimenti in perdita per affrontare un imprevisto. Per dimensionarla si possono usare la guida sul fondo di emergenza e il calcolatore della liquidità.

• Orizzonte coerente con l'uso dei soldi: come ricorda la Consob, un orizzonte lungo non elimina i rischi, ma riduce soprattutto la probabilità di dover disinvestire quando i prezzi sono bassi per bisogno di denaro. Conta quindi sapere quando quei soldi serviranno, più che sperare in un buon momento.

• Diversificazione ampia: se non si sa quale paese, settore o azienda andrà meglio, ha senso non dipendere da uno solo. La diversificazione non azzera il rischio e non serve possedere molti strumenti simili fra loro: conta quanto sono diversi. Il tema dei doppioni è trattato nell'articolo su quanti ETF servono e come evitare le sovrapposizioni.

• Scenari invece di un numero solo: prima di decidere conviene chiedersi che cosa succede nei casi sfavorevoli, per esempio un forte calo dei mercati proprio quando si avvicina l'obiettivo, oppure un'inflazione più alta del previsto. Se il piano regge anche lì, è meno esposto alle sorprese.

• Regole decise in anticipo: stabilire prima quando e come riportare il portafoglio ai pesi di partenza, per esempio con il ribilanciamento, riduce il numero di decisioni prese sotto pressione, quando il giudizio convenzionale sta cambiando.

• Verifiche periodiche: le ipotesi di oggi andranno aggiornate. Un piano scritto, con obiettivi, scadenze e controlli fissati, permette di accorgersi per tempo se la realtà si allontana dalle stime. Come impostarlo è spiegato nella guida al piano d'investimento.

Incertezza non vuol dire restare fermi

Davanti a tutto questo si potrebbe concludere che, visto che il futuro è ignoto, tanto vale tenere tutto sul conto corrente. Anche questa però è una scelta con conseguenze: se la liquidità rende meno dell'inflazione, perde potere d'acquisto. Per un obiettivo lontano occorre confrontare capitale disponibile, risparmio futuro e importo necessario: la scelta di investire e il rischio da assumere dipendono da questi elementi, oltre che dal tempo disponibile. Keynes stesso notava che la necessità di agire costringe comunque a decidere, anche quando i calcoli non bastano.

La differenza sta nel modo. Chi tratta l'incertezza come se fosse rischio misurabile tende a fidarsi di una cifra precisa e a concentrare le scelte su quello scenario. Chi invece la riconosce costruisce margini: tiene da parte ciò che serve, distribuisce il resto e accetta che i risultati possano allontanarsi dalle stime, in meglio o in peggio.

Il rischio si stima, l'incertezza richiede margini: liquidità, diversificazione e verifiche periodiche aiutano il piano ad affrontare risultati diversi dalle attese.

Se vuoi capire come questi criteri si traducono in un portafoglio, puoi continuare con la guida su come costruire un piano d'investimento o consultare le altre risorse.