Portafoglio prudente in dollari: in euro non lo è

Un tasso a breve in dollari può descrivere una remunerazione poco variabile, ma il risultato per chi spende in euro dipende anche dal cambio. La ricostruzione seguente rappresenta una liquidità teorica e usa i tassi dei titoli di Stato americani a tre mesi, i T-bill, dal 1999 a settembre 2026. In dollari la ricostruzione non presenta periodi di dodici mesi in perdita; convertita in euro, senza copertura, arriva a perdere il 35,7% dal suo massimo. È un'elaborazione semplificata su tassi reali, non la storia dei rendimenti di un titolo o di un fondo.

In sintesi:

• «La prudenza si misura nella valuta in cui spenderai. Un portafoglio costruito per chi spende in dollari, tenuto da chi spende in euro, cambia natura.»

• «Nella ricostruzione 1999–2026, la liquidità in dollari vista dall'euro ha avuto una volatilità del 9,3% annuo, contro lo 0,6% misurato in dollari.»

• «Il cambio è tornato quasi al punto di partenza, ma nel frattempo la liquidità ricostruita in euro ha avuto un calo del 35,7% e forti oscillazioni annuali.»

• «Il cambio pesa soprattutto nella parte prudente, quella che dovrebbe oscillare poco e servire alle spese vicine.»

Prudente rispetto a quale valuta

Per una somma destinata a spese vicine, prudenza significa contenere le oscillazioni e conservare la disponibilità del denaro quando serve. Questa misura ha sempre un'unità. Per chi paga affitto, spesa e tasse in euro, l'unità è l'euro.

Molti portafogli di riferimento e molti backtest che circolano online, cioè simulazioni sul passato, sono calcolati in dollari. Hanno senso per chi spende in dollari. Se li replichi con strumenti esposti al dollaro e non copri il cambio, ai rischi di azioni e obbligazioni si aggiunge quello del tasso di cambio, il prezzo di una valuta espresso nell'altra. Le percentuali di volatilità e di perdita massima del backtest originale smettono di descrivere quello che vivresti tu.

Per isolare il cambio, il confronto usa una liquidità teorica a breve termine: limita il peso delle oscillazioni di prezzo, senza riprodurre un investimento effettivamente negoziato.

Il conto sui dati: una liquidità teorica in dollari vista dall'euro

La ricostruzione usa tre serie pubbliche, da fine gennaio 1999, il primo mese di vita dell'euro, a fine settembre 2026:

• T-bill a tre mesi: il tasso medio mensile pubblicato dalla Federal Reserve, che descrive la liquidità in dollari;
• cambio euro/dollaro: il tasso di riferimento della BCE, preso all'ultimo giorno disponibile di ogni mese;
• Euribor a tre mesi: il tasso del mercato interbancario dell'area euro, pubblicato dalla BCE, come termine di paragone per la liquidità in euro.

Il metodo è volutamente semplice: ogni mese la liquidità matura un dodicesimo del tasso del mese precedente; per la versione in euro il valore viene convertito con il cambio di fine mese. Il tasso T-bill è quotato su base di sconto: dividerlo per dodici non ricostruisce il rendimento totale di titoli comprati e venduti, con le loro variazioni di prezzo. L'Euribor è invece un tasso interbancario, non il rendimento di un deposito disponibile a chiunque. Sono esclusi costi, imposte, convenzioni sui giorni e spread di cambio. Le tre serie sono approssimazioni didattiche per isolare il cambio, non risultati ottenibili con un prodotto preciso.

Ricostruzione: febbraio 1999 – settembre 2026	Liquidità teorica su tasso T-bill, in dollari	Stessa ricostruzione in euro, senza copertura	Liquidità teorica su Euribor 3 mesi, in euro
Rendimento medio annuo composto	2,05%	2,06%	1,70%
Volatilità annua	0,6%	9,3%	0,5%
Peggiori 12 mesi consecutivi	+0,02%	−19,5%	−0,55%
Calo massimo dal picco, a fine mese	0%	−35,7%	−2,5%
Periodi di 12 mesi chiusi in perdita	0%	46%	26%

Fonte: elaborazione dell’autore su dati Federal Reserve (serie TB3MS) e BCE (cambio di riferimento USD/EUR, Euribor 3 mesi), scaricati il 28/10/2026. La volatilità è la deviazione standard dei rendimenti mensili riportata su base annua: misura quanto i risultati si allontanano dalla media. Qui riguarda serie costruite dai tassi, non prezzi di mercato dei T-bill. Le 321 finestre di dodici mesi si sovrappongono: il 46% è una frequenza storica del modello, non una probabilità di perdita futura.

La riga della volatilità dice quasi tutto. La liquidità teorica in dollari ha una volatilità dello 0,6% annuo; convertita in euro arriva al 9,3%, e la volatilità annualizzata delle variazioni mensili del solo cambio è del 9,25%. In pratica, per chi spende in euro, il rischio della liquidità in dollari è quasi tutto rischio di cambio.

Anche la ricostruzione basata sull'Euribor presenta perdite: fra maggio 2015 e giugno 2022 è rimasto sotto zero, e un capitale remunerato a quel tasso perdeva un po' ogni mese. In tutto, un calo massimo del 2,5% in sette anni: un altro ordine di grandezza rispetto al 35,7%.

Il cambio è tornato dov'era, il rischio c'è stato tutto

A fine gennaio 1999 un euro valeva 1,1384 dollari; a fine settembre 2026 ne valeva 1,1355. Quasi lo stesso livello dopo oltre ventisette anni. Infatti il rendimento medio annuo composto della ricostruzione in euro (2,06%) coincide quasi con quello in dollari (2,05%).

Qualcuno ne ricava che nel lungo periodo il cambio «si compensa». Il dato finale lo farebbe pensare, il percorso no. Fra giugno 2001 e marzo 2008 la ricostruzione della liquidità in dollari, misurata in euro, perde il 35,7%. Nel modello, chi avesse usato quel capitale per una spesa a marzo 2008 avrebbe avuto a disposizione oltre un terzo di euro in meno rispetto al picco, pur in presenza di interessi positivi in dollari. Il risultato dipende dal cambio del giorno in cui entri e di quello in cui esci, e nessuno dei due si sceglie in anticipo.

Alcuni anni solari della stessa ricostruzione, prima dei costi e delle imposte:

• 2005: liquidità teorica +3,0% in dollari, +19,0% in euro;
• 2014: liquidità teorica +0,04% in dollari, +13,6% in euro;
• 2017: liquidità teorica +0,9% in dollari, −11,3% in euro;
• 2025: liquidità teorica +4,2% in dollari, −7,9% in euro.

Sono oscillazioni ampie per una somma destinata a spese vicine. E il segno non dice nulla dell'anno successivo: dopo il +13,6% del 2014 è arrivato un altro anno positivo, dopo il −11,3% del 2017 un anno positivo, dopo il +11,9% del 2024 il −7,9% del 2025.

Perché il cambio pesa di più nella parte prudente

In un portafoglio la parte prudente ha compiti precisi. Paga le spese dei prossimi anni, fa da cuscinetto quando le azioni scendono, permette di ribilanciare senza dover vendere azioni dopo un ribasso. Per farlo deve oscillare poco nella valuta in cui quelle spese si pagano.

Sull'azionario il cambio è uno dei rischi e interagisce con oscillazioni che sono già ampie: può amplificarle o attenuarle, secondo la relazione fra valute e mercati. Un portafoglio azionario globale, poi, è esposto a molte valute insieme. Su uno strumento che da solo oscilla dello 0,5% l'anno, invece, il cambio diventa quasi l'intero rischio. È qui che un portafoglio «prudente» in dollari smette di esserlo per chi vive in euro.

Anche nelle obbligazioni estere a breve o media scadenza il cambio può pesare molto. Il rischio di prezzo dipende dalla duration, cioè la sensibilità ai tassi, e dal rischio dell'emittente: una scadenza breve non rende prudente qualsiasi obbligazione. Per titoli di elevata qualità e durata contenuta, il cambio può superare le oscillazioni proprie del titolo.

Coprire il cambio: che cosa costa e che cosa ottieni

Esistono classi di ETF (fondi negoziati in Borsa) e altri fondi hedged, cioè con copertura valutaria: il gestore usa contratti a termine per neutralizzare buona parte dell'effetto del cambio. Il meccanismo, i limiti e le tre valute da distinguere in un ETF sono illustrati nell'articolo sugli ETF hedged e la copertura valutaria.

Resta il costo. Secondo UBS Asset Management il fattore chiave è il differenziale fra i tassi a breve delle due valute: quando i tassi in dollari sono più alti di quelli in euro, chi copre il dollaro rinuncia in buona parte a quella differenza. A settembre 2026 il T-bill a tre mesi era al 3,94% e l'Euribor a tre mesi al 2,64%: circa 1,3 punti di differenza. È il differenziale fra due riferimenti diversi, non una misura del costo della copertura: T-bill ed Euribor hanno convenzioni e rischi diversi. Per quantificare la copertura servono i cambi a pronti e a termine effettivamente negoziabili e la scadenza del contratto.

La Banca dei Regolamenti Internazionali descrive la parità coperta dei tassi: a condizioni comparabili, il maggior interesse in una valuta viene compensato dal prezzo del cambio a termine. Nella pratica intervengono anche scostamenti di mercato, chiamati basis, e costi di negoziazione. Il tasso in dollari più alto, quindi, non si conserva automaticamente dopo la copertura. Per la parte prudente, la strada più lineare è spesso quella diretta: tenere in euro ciò che dovrà essere speso in euro, con strumenti come conti deposito, titoli di Stato in euro o ETF monetari in euro.

Come valutare un portafoglio «prudente»

Per valutare un portafoglio, o un modello trovato online, servono quattro domande:

1. In che valuta spenderai questi soldi? Se la risposta è euro, rischio e perdite massime vanno misurati in euro.
2. In che valuta sono i titoli sottostanti? Conta la valuta di ciò che il fondo possiede, non quella in cui lo compri in Borsa: un ETF quotato in euro può essere interamente esposto al dollaro.
3. La parte prudente è in euro o coperta? Se no, quella parte oscilla come il cambio, e il cuscinetto non fa più il suo lavoro.
4. Il backtest che stai guardando in che valuta è calcolato? Un grafico in dollari descrive un'esperienza diversa da quella che avresti vissuto tu.

Per l'azionario globale l'esposizione a più valute è una scelta di diversificazione che si può accettare, purché sia dichiarata e messa in conto insieme al rischio azionario. Non perché il cambio prima o poi si annulli: i dati qui sopra mostrano che sul percorso non lo fa.

Lo stesso strumento può essere un cuscinetto in dollari e una fonte di oscillazioni in euro: la prudenza si misura nella valuta in cui spenderai.

Se vuoi capire quanto della tua liquidità deve restare davvero ferma e disponibile, puoi partire dal calcolatore della liquidità o consultare le altre risorse.