ETF obbligazionari: duration, rischi ed ETF a scadenza

Un BTP ha una data di rimborso. Un ETF obbligazionario di solito no: vende i titoli che si avvicinano alla scadenza e ne compra di nuovi, per restare simile al suo indice. La domanda «quando riavrò il mio capitale?» ha quindi una risposta diversa, e passa da un numero che trovi nella scheda di ogni fondo: la duration. È il primo dato che guardo quando scelgo la parte obbligazionaria di un portafoglio.

In sintesi:

• «Duration: misura quanto si muove il prezzo quando cambiano i tassi; con duration 5, un rialzo dei tassi di un punto vale una perdita di circa il 5%.»

• «Orizzonte: Lozada collega duration e rendimento iniziale in un modello semplificato; la formula non fissa una data certa di recupero.»

• «Scadenza: gli ETF a scadenza si chiudono a una data stabilita e somigliano a una singola obbligazione, ma non assicurano la restituzione della cifra investita.»

Come funziona un ETF obbligazionario

Un ETF obbligazionario replica un indice di obbligazioni: titoli di Stato, obbligazioni societarie (le corporate) o un insieme delle due. Le regole dell'indice stabiliscono quali titoli entrano, per esempio in base a emittente, valuta, rating e anni che mancano alla scadenza. Quando un titolo esce da questi criteri, l'indice lo sostituisce e il fondo fa lo stesso.

Il risultato è un portafoglio che resta più o meno uguale a sé stesso nel tempo. Un ETF su titoli di Stato con scadenza fra 7 e 10 anni conterrà titoli di quella fascia anche fra dieci anni. Il fondo non ti restituisce il capitale a una data precisa: lo recuperi vendendo le quote in Borsa, al prezzo di quel momento.

I rischi sono quelli delle obbligazioni che contiene, descritti anche dalla CONSOB:

• Rischio di tasso: quando i tassi di mercato salgono, il prezzo dei titoli a tasso fisso scende, e viceversa.

• Rischio di credito: un emittente può non pagare cedole o capitale; il rating misura la sua affidabilità.

• Rischio di cambio: se i titoli sono in una valuta diversa dall'euro, il risultato dipende anche dal cambio, salvo classi con copertura.

Duration: il numero da leggere per primo

La Banca d'Italia definisce la duration come un indicatore del rischio di tasso di un titolo o di un portafoglio obbligazionario. La sua versione «modificata» misura di quanto varia in percentuale il prezzo quando il rendimento cambia. In pratica: variazione del prezzo ≈ − duration × variazione dei tassi.

Duration	Tassi su di 1 punto	Tassi giù di 1 punto
1 anno	circa −1%	circa +1%
4 anni	circa −4%	circa +4%
8 anni	circa −8%	circa +8%

Valori approssimati: la stima è più precisa per variazioni piccole dei tassi.

La scheda dell'emittente riporta di solito la duration del fondo e il suo rendimento a scadenza, un tasso calcolato dal prezzo attuale e dai pagamenti previsti dei titoli. Per realizzarlo sui singoli titoli occorre che l'emittente paghi quanto dovuto e che le cedole siano reinvestite allo stesso tasso fino al rimborso. Per un ETF che rinnova i titoli, quel dato non è il rendimento certo che otterrai. Il rialzo dei tassi ha però anche un effetto opposto, che conta per chi investe a lungo. Quando i tassi salgono il prezzo scende subito, ma i titoli nuovi che il fondo compra rendono di più. Con il tempo quei rendimenti più alti possono recuperare la perdita.

La regola di Lozada: duration e orizzonte

Nel lavoro del marzo 2016, Gabriel Lozada studia portafogli a duration costante. Gli ETF che rinnovano i titoli possono somigliargli, ma una fascia di scadenze stabile non assicura una duration identica nel tempo.

Con duration costante, rendimenti lineari nel tempo, tassi uguali per duration vicine e approssimazioni del modello, Lozada collega il rendimento iniziale alla media aritmetica, cioè semplice, dei rendimenti a capitalizzazione continua. Con periodi annuali il riferimento è un orizzonte di circa 2 × duration − 1 anni. La capitalizzazione continua considera interessi reinvestiti istante per istante; il rendimento composto con reinvestimenti periodici ha un risultato distinto, analizzato nel secondo capitolo.

Nel caso teorico di duration 4 e periodi annuali, la formula dà 7 anni. Questo non determina quando un ETF reale recupererà una perdita, né assicura il rendimento composto ottenuto dall'investitore.

Come la uso

Uso (orizzonte + 1) / 2 come primo riferimento per la duration, derivato dal caso annuale del modello: con 7 anni dà 4. È un filtro orientativo che completo verificando indice, frequenza di rinnovo e rischi. Per una spesa con data e importo precisi verifico separatamente come rendere disponibile il denaro: quella soglia non garantisce né il recupero di una perdita né il capitale necessario.

I limiti della regola

• Frequenza dei rinnovi: con periodi più brevi l'orizzonte teorico tende a 2 × duration. Per duration 4, il riferimento si avvicina quindi a 8 anni anziché 7.

• Rischi ulteriori: credito, cambio, costi, imposte e inflazione incidono sul risultato dell'investitore. Li valuto insieme alla duration, soprattutto quando il denaro servirà a una data precisa.

ETF obbligazionari a scadenza

Un ETF a scadenza investe in obbligazioni che scadono tutte nello stesso anno e si chiude a una data stabilita, restituendo agli investitori il valore delle quote. Nella scheda di uno dei suoi ETF a scadenza su titoli di Stato italiani, BlackRock indica il rimborso automatico delle quote alla data prevista, senza bisogno di approvazione degli azionisti. Nell'ultimo anno, quando i titoli scadono, i proventi vengono tenuti in titoli di Stato fino alla liquidazione, con un profilo di rischio diverso da quello degli anni precedenti.

A differenza di un ETF classico, la duration scende con il passare del tempo, come quella di una singola obbligazione. Quando un obiettivo ha una data e un importo precisi, per esempio una spesa fra quattro anni, uso strumenti a scadenza per far coincidere il rimborso con il momento in cui serve il denaro.

Il capitale, però, non è garantito. Alla chiusura ricevi il valore dei titoli in portafoglio, che dipende dal rendimento dei titoli quando hai comprato le quote, dai costi e da eventuali insolvenze. Se vendi prima, ricevi il prezzo di mercato.

Aspetto	ETF classico	ETF a scadenza	Singolo BTP
Data di rimborso	Nessuna	Stabilita, al valore delle quote	Stabilita, al valore nominale se lo Stato paga
Duration	Più o meno costante	Scende nel tempo	Scende nel tempo
Diversificazione	Più titoli; emittenti secondo l'indice	Più titoli con scadenze nell'anno previsto; emittenti secondo l'indice	Un solo emittente: lo Stato italiano
Tassazione del guadagno	26%, ridotta sulla quota in titoli di Stato	26%, ridotta sulla quota in titoli di Stato	12,5%

Molte emissioni non significano necessariamente molti emittenti. Un ETF di soli titoli di Stato italiani può contenere numerosi BTP, mantenendo l'esposizione al medesimo Stato.

Per i titoli di Stato acquistati direttamente, i dettagli sono nell'articolo sulla tassazione dei BTP.

Come sono tassati gli ETF obbligazionari

Per gli ETF armonizzati il guadagno è un reddito di capitale, tassato al 26%. La parte riferibile ai titoli di Stato italiani ed esteri della white list, l'elenco degli Stati che consentono un adeguato scambio di informazioni fiscali, entra nella base imponibile solo per il 48,08%, così che su quella quota la tassazione effettiva sia del 12,5%. Lo precisa l'Agenzia delle Entrate nella circolare 19/E del 2014. La quota si calcola sulla percentuale media del patrimonio investita in quei titoli, rilevata dagli ultimi due prospetti contabili rilevanti per il periodo, come spiega la circolare 11/E del 2012; per un fondo nuovo può esserne disponibile uno solo. La parte in obbligazioni societarie paga il 26% pieno.

Un esempio: guadagni 1.000 euro su un ETF che ha il 60% in titoli di Stato idonei. I 600 euro riferibili a quei titoli entrano nella base per 288 euro; con i 400 euro della parte corporate la base è di 688 euro, e l'imposta è di 179 euro. Su un ETF di soli titoli di Stato idonei pagheresti 125 euro, su uno di sole corporate 260.

Valgono poi le regole di tutti gli ETF. Il guadagno, essendo reddito di capitale, non compensa le minusvalenze accumulate; una perdita realizzata vendendo le quote, invece, è un reddito diverso e si può compensare. Il quadro completo è nell'articolo sulla tassazione degli ETF e in quello sulle minusvalenze.

Cosa verifico prima di scegliere

• Composizione: titoli di Stato o corporate, rating medio, area geografica.

• Duration e orizzonte: confronto la duration con il tempo disponibile usando il filtro orientativo descritto sopra, poi verifico le regole di rinnovo e le esigenze dell'obiettivo.

• Valuta: se i titoli non sono in euro, verifico se la classe copre il cambio e che cosa comporta.

• Costi: oltre ai costi correnti del KID, il documento con le informazioni chiave del prodotto, guardo la tracking difference, cioè la differenza di rendimento fra il fondo e il suo indice. Riassume lo scarto effettivo della replica, che dipende dai costi e anche da altri fattori. Controllo poi lo spread, la differenza fra il prezzo a cui puoi comprare e quello a cui puoi vendere in Borsa.

• Struttura: ETF classico per una quota obbligazionaria stabile nel tempo, ETF a scadenza o singolo titolo per una spesa con una data precisa.

Il denaro che può servire da un giorno all'altro va tenuto a parte, anche da un ETF obbligazionario a breve: ne parlo nella pagina sul fondo di emergenza. Per le somme da usare entro pochi mesi, l'articolo sugli ETF monetari spiega come valutarli.

Prima di chiederti quanto rende un ETF obbligazionario, verifica se la sua duration sta dentro l'orizzonte in cui ti servirà il denaro.

Se vuoi andare più a fondo, continua con l'articolo sulla tassazione dei titoli di Stato o consulta le risorse.